В статье про Liquidation Preference, а также в недавнем своем интервью я говорил, что если компания продается за цену не более, чем суммарный объем инвестиций в нее, то при наличии хотя бы стандартного 1Х Non-participating liquidation preference, фаундеры не получат ничего. Технически это так.
Но в жизни бывает и иначе. Мы с моим близким другом Андреем Гершфельдом, партнером Flint Capital, обсудили тему экзитов:
…там была такая фраза, что если инвестора потеряли, то скорее всего фаундеры вообще ничего не получили (пример с Grishin Robotics) это не всегда так, довольно часто инвестора несмотря на потери выделяю 10-15% от суммы, чтобы фаундеров поддержать.
Кроме того если это Acquihire, то покупающая компания обычно выделяет на покупку фиксированную сумму и четко обозначает минимум сколько из нее должно приходиться на команду.
Сказанное выше - пример Earn-out.
Что-такое Earn-out?
Это контрактное соглашение между покупателем компании и ее продавцом о том, что продавец получает часть суммы при экзите сразу, а остальную же часть покупатель выплачивает в будущем при достижении поглощенной компанией целевых показателей ПОСЛЕ экзита.
Когда применяется Earn-out? для чего он?
Слишком широкая ZOPA
- когда стороны сильно ушли из ZOPA, в поле дедлока по переговорам на цену
ZOPA (Zone of Possible Agreement) - зона возможного соглашения в ходе переговорного процесса.
Например, вы продаете свой б/у автомобиль BMW 5er series, выставив его за 2,000,000 рублей, хотя готовы продать по 1,650,000 рублей. Вам звонит покупатель, и предлагает цену 1,750,000 рублей, хотя в душе он готов забрать и за 1,850,000 рублей. Так вот, ваша ZOPA (или “зона”, это как вы предпочитаете) находится в диапазоне [1,650,000..1,850,000].
Чтобы определить ZOPA, вам нужно четко знать:
- Вашу реальную цель переговоров, то есть то, что вы хотите получить в результате переговорного процесса
- Истинные мотивы и желаемый результат переговоров вашего оппонента
- Свою границу, дальше которой вы не пойдете
- Переговорную границу вашего оппонента, дальше которой он не пойдет в уступках.
Допустим, вы создали супер-приложение с машинлернингом, превращающее любое даже неудачное фото в шедевр искусства, у вас хайп, весь Инстаграм заполнен фотками с вашим ватермарком, за лето десятки миллионов инсталлов на обеих платформах, про ваше приложение пишет каждое медиа и лает каждая собака. В один день, вы получаете письмо следующего содержания:
“Hello, Vasya!
BookFace Inc., a publicly trading company listed on NYSE, is considering to discuss possible acquisition of your company ZBS Technologies Ltd.
Yours, Jack McGregor, Head of M&A at BookFace ”
Идут переговоры, вы с вашим инвестором предлагаете цену $50M.
Ваш оппонент (потенциальный покупатель) отвечает: “Не, мы такое сами сделаем за $30M и пару лет, поэтому давай за $35M и сейчас”.
Вы: “Не, ты че, мы через год 100 млн. скачиваний через год сделаем, у нас хорошие метрики DAU/MAU, крутой 30d-retention, мой финансовый партнер поддержит деньгами в рост, сейчас подписки включим, начнем бабло зарабатывать.
Оппонент, чешет репу и думает про себя: “Ладно фиг с ней с ценой, технология нужна сейчас, реально нам их догонять по ней года 2-3. Так что из будущих прибылей дельту выплатим, через Earn-out, но тогда пусть пацаны эти срок сидят, перформят и по бабкам, и по технологиям”.
Оппонент: “Ну тогда наше последнее предложение: $35M сейчас, выкупаем компанию, из них $10M escrow на 1 год, чтобы судебные риски компенсировать, выделяем еще $15M на Earn-out, фаундер сидит срок 4 года у нас и занимается продуктом”. Итого $50M сумма покупки для заголовков в медиа.
WTF?! Возьмем паузу с остальными причинами появления Earn-out, и объясним пример:
- ZBS Technologies и BookFace Inc. договорились о том, что заголовочная экзита будет $50M
- То есть BookFace коммитится на то, что если все KPI после экзита будут выполнены, то в итоге BookFace выплатит $50M
- Сделку покупки-продажи проведут по $35M, то есть по SHA (об этом ниже) будет нарисована цифра $35M, инвесторы и фаундеры получат бабки с соответствии со своими долями и ликпрефами относительно суммы $35M. Но $10 из $35 млн. заморозятся под escrow на 1 год во избежание судебных рисков (вдруг договоры с сотрудниками не заключили с передачей интеллектуальной собственности, либо налажали с контрагентами). Эту десятку инвесторы и фаундеры получат через год полностью, если год после экзита все было ровно и “багаж” не всплыл.
- Остальные $15M (которые доводят тотальную сумму сделки до $50M) начислятся ТОЛЬКО фаундерам и менеджерам, которым после экзита надо отмотать срок 4 года в этой компании и только при достижении KPI (в моем примере, KPI финансовые, чтобы покупатель из будущих прибылей ZBS Technologies выплатил эти $15M)
- При этом, инвесторы из Earn-out как правило ничего не получают
Идем дальше по примерам причин эрн-аутов.
Высокая цена, но купить нужно
Это частный пример ситуации с широкой ZOPA, когда продавец диктует амбициозную цену экзита, а покупатель хочет перформанс-риски переложить на продавца, чтобы тот фуфло не продал.
Низкая цена, ликпрефы говно, фаундер гасит
И я, и Андрей, и другие коллеги по рынку, видели много примеров, когда в хорошую компанию было вложено много инвестиций, хотя компания ожиданий не оправдала. Например, когда вложено $3M, а компанию предлагают купить по $2M. Фаундеры в подобной ситуации могут быть демотивированны, ведь по ликпрефам ничего не получат, в случае продажи компании.
В таких ситуациях тоже делают Earn-out - часть денег выплачивают по SHA, чтобы рассчитаться и попрощаться с инвесторами, хотя бы частично возместив их убытки, а остальное резервируют под фаундеров. Это типичный кейс acquihiring.
Паханский каптейбл
Это частный пример предыдущей ситуации, когда в компании сидит очень крупный пахан.
Естественный отбор
Если компания предъявляет свою завышенную оценку, а покупатель дает контр-оффер со схемой Earn-out, то в случае, если топ-менеджмент не верит в достижимость KPI в ближайшие годы, то компания откажется.
- это фильтровка говно стартапов, естественный отбор
- механизм мотивации остающихся в компании людей (фаундеры, ключевые топы) в течение “срока отсидки” ПОСЛЕ экзита, для того, чтобы остающиеся люди и новый владелец шли к одной цели
Этапы Earn-out
- Headline-сумма
- Upfront sum
- Contingent сумма = Headline-сумма - Upfront Sum
- Earn-out period
- Performance metrics
- Measurement/payment frequency & methodology
- Target metric, contingent payment formula
Пройдемся по ним.
1. Headline-сумма
Это красивая цифра, о которой пишутся пресс-релизы. Это цифра, которую вы все видите, когда читаете новость об очередном экзите.
Пример: "eBay купила Skype в 2005 за $2.6 млрд."
Это Headline-сумма. На деле вы должны между строк читать, что продажа по SHA была за немного меньшую сумму, а остальное - earn-out топ-менеджменту с отсидкой срока.
Еще пример: "Facebook купила Whatsapp за $19 млрд."
Но 19 ярдов это огромный налик. Таких "лишних" денег даже у таких гигантов может не быть. Поэтому сделку сделали $4B деньгами, $12B, $3B акциями лично фаундерам компании по отсидке срока и (наверное) достижению KPI.
Важно учитывать, что headline-сумма - это commitment покупателем компании. То есть если уж подписались, то при достижений менеджментом всех KPI и условий отсидки срока - покупатель со своей стороны должен выполнить обязательства по earn-out.
2. Upfront sum
Это как раз та сумма, по которой контору покупают по SHA. Помните про SHA?
SHA = ShareHolder Agreement. В котором прописываются права инвесторов, ликпрефы итд. Вот экзитуют по этой сумме, и инвесторы получают ликвидность по этой сумме. Earn-out инвестору не достается.
3. Contingent sum
Это та самая сумма по деньгам, которую компания выплатит топ-менеджменту в течение как правило неск. лет, траншами, по достижению KPI/milestones.
4. Earn-out period
Это то, что я называю "сроком отсидки". Это период "золотых наручников", когда топ-менеджмент должен отработать в компании после экзита и достичь утвержденные сделкой KPI.
Я спросил Андрея на этот счет по его опыту и его коллег/знакомых, какие типичные сроки отсидки:
- для фаундеров-первоходов 3-4 года
- для серийных предпринимателей 1-2 года
- в целом медиана 2-3 года
Товарищи предприниматели, учитывайте это. Такова фаундерская доля :) Мой знакомый после экзита мотал такой срок и он ненавидел эти два года.
5. Performance metrics
Это те самые метрики, по достижению которых выплачивается пропорция суммы Earn-out топ-менеджменту. Примеры:
- достичь определенных уровней доходов/прибылей
- достичь определенных продуктовых метрик
В случае с покупкой технологии (когда к примеру крутые AR-технологии для своей социальной сети берешь), покупатель заранее знает, что с продуктовой точки зрения ему важно ее получить, но самому делать долго и дорого. Поэтому популярны earn-out, предусматривающие продуктовые KPI.
Примеры таких KPI:
- создать 50 масок, которые приведут к увеличению глубины сессии флагманского продукта покупателя, а также увеличению 30D Retention
- создать технологию старения лица в реальном времени, или смены пола в реальном времени
6. Measurement/payment frequency & methodology
Собственно, сам способ измерения вышеуказанных KPI.
- Продуктовая аналитика и метрики?
- Вызываем Deloitte на аудит?
- иное?
Это важно прописывать, чтобы не было разночтений при оценке достижений топ-менеджмента
7. Target metric, contingent payment formula
Это обычно формула и график-расписание выплат
Как и в вестинге с клиффом, обычно пишут, что надо достичь пороговых значений KPI, чтобы хоть что-то из earn-out получить. Например, в течение срока в 4 года, ежегодные выплаты по результатам года. Выплата чем - бонусами, наликом или акциями (пример с Whatsapp acquisition).
А еще прописывают, что ты должен каждый день в офисе покупателя объявляться, иначе штрафные санкции по earn-out.
Escrow
Также часть headline-суммы резервируют под escrow сроком на год в компенсацию возможных юридических рисков. Например, вы могли пропустить момент с интеллектуальной собственностью, которую ваш программист намашинлернил, но IP в компанию инвентаризовать вы не потрудились. Обычно, подобные косяки всплывают на этапе due diligence, но чем больше компания, тем больше риска что-то не заметить.
Обычно блокируют около 20% суммы. Например:
- Headline-сумма $100M
- На Earn-out $20M
- На Escrow $20M
- Upfront $60M
Тогда тотальный экзит по SHA это $80M, но бабки сейчас получают $60M, а остальную двадцатку (и фаундеры, и инвесторы - про-рата к долям), получат через год, если все ровно будет. Это, кстати, отличный инструмент замотивировать покупаемую компанию, вести себя ровно и критически отнестись к инвентаризации всего юридического хозяйства.
Выводы
Насколько популярны Earn-outs?
Earn-out решают главный риск неопределенности будущего, а такое часто встречается в фарме/биотехе/технологических компаниях.
Если вы технологический айтишный предприниматель, то лучше сразу считайте, что у вас при экзите earn-out будет, скорее всего, и живите с этой мыслью. Учитывайте ее, поднимая раунд, оценивая свою pre-money valuation и условия работы с инвестором.
Бывают и более сложные схемы, но если вы поняли вышеизложенные основы, то и остальное поймете, если у вас дойдет до дела. Чего вам искренне и желаю!
Если вам интересно поподробнее раскрыть какой-то из пунктов - поддержите канал на Patreon :)
Коротко обо мне: я из FunCubator, мы Pre-seed/Seed фонд, инвестирующий в eSports, новые социальные сети, онлайн медиа, AR/VR, PornTech, FemTech, ЗожTech компании. Подробнее про наш фокус тут.
Если вы занимаетесь подобным проектом - пишите мне или моим коллегам Виктору, Мише и Илье, расскажите про ваш проект.
В статье упоминается мой друг Андрей Гершфельд из Flint Capital - отличные ребята, помогающие стартапам из Восточной Европы выходить на американский рынок.