Разбираем Investment Due Diligence: Twitch

Обзор Investment Memo одного из старейших фондов Bessemer Ventures касательно инвестиции в Twitch, которую продали Амазону за $970M в августе 2014 года.

Разбираем Investment Due Diligence: Twitch

Друзья, по вашим заявкам, разбор инвестиционного дью дилидженса от Bessemer Ventures в компанию Twitch. Надеюсь, этот пост будет интересен всем, особенно

  • инвестиционным аналитикам
  • предпринимателям

Итак, один из старейших VC фондов мира опубликовал свои заметки о том, как они принимали решение по инвестициям в свои портфельные компании. К слову, Bessemer на момент 2019 года - инвестировали во множество компаний, из которых 120 IPO, включая: Pinterest, Shopify, Yelp, LinkedIn, Skype, LifeLock, Twilio, PagerDuty, SendGrid, DocuSign, Wix.com, Box, MindBody, VeriSign, Zoom

К слову, даже я в работе использую Twilio, Zoom, SendGrid & DocuSign :)

Давайте вместе поучимся, как мыслит системно успешный фонд.

Investment Memo

Любое желающий может почитать обсуждаемую заметку, скачав PDF тут:

Bessemer - bunch of investment memos.pdf
View and download from Yandex.Disk

Это инвестиционная заметка, которую обычно один из сотрудников/партнеров фонда пишет борду фонда при принятии решения об инвестиции. Хотя, лучше самостоятельно почитать заметку, но все же напишу здесь самое интересное из нее.


Кому: BVP Group (BVP = Bessemer Venture Partners)

Когда: 07 июля 2012 (запомним эту дату)

Мы рекомендуем инвестировать нашей фирме инвестировать $13M USD в Twitch.tv (также известные как Justin.tv) при оценке pre-money $53M, и владеть 18.3% Компании.

Наши усилия в data sourcing привели нас к раннему понимаю роста компании, и мы можем быть лид-инвестором Series B впереди других компаний. Инсайдерский фонд Alsop Luoie (то есть уже ранее инвестировавший в контору) пока что наскребывает денег у своих LP, но вряд ли смогут положить более $1-2M. Однако, мы конкурируем с другим фондом, который согласился на pre-money $90M (хотя, к нашему счастью, Компания больше никакой другой пользы от этого инвестора не видит).

С тех пор, как Twitch.tv презентовали нам себя 3 недели назад, мы очень старались продать себя против того другого оффера, обьясняя наш авторитет и ценность, и нам кажется мы договорились, хотя еще стопроцентно сделки у нас нет. За это время, контора успела сделать прогресс со стратегическими партнерами Tencent, EA, Activion и Take Two.

Глазами предпринимателя: действительно, есть фонды, которые могут приносить гораздо больше пользы компании, чем другие (привнести свой нетворк и экспертизу, которые могут помочь компании вырасти, а также экзитнуть подороже. К примеру, у BVP супер трек-рекорд, значит экзитовать умеют, значит будут стараться помогать компании, а также подороже торговаться при экзите.

Важно отметить, что мы будем инвестировать в юридическое лицо Justin.tv, которое включает в себя и Twitch.tv, и Justin.tv. Последний, правда падает, хотя и делает $4M выручки в год. Менеджмент собирается продать Justin.tv примерно за $10-20M, за наличные по большей части (в смысле, получив деньги, а не акции или еще какие-то другие ценные бумаги). Это дает менеджменту рычаг в переговорах с инвесторами, т.к. в целом они реально могут продать Justin.tv и на вырученные с продажи деньги развивать Twitch.tv.

Глазами предпринимателя: действительно, подобная возможность дает вам преимущество в переговорах, если у вас уже есть деньги, либо вы понимаете как их достать. А когда деньги на развитие компании есть, зачем вообще привлекать инвестора? Скорее, из-за value инвестора, нежели денег, которые они могут привлечь.

Fun fact: в августе 2014 года, 2 года спустя сделки, в итоге Justin.tv закрыли, так и не продав :) Скорее всего, потому что в этом же месяце Amazon купил Twitch за $970M и они посчитали, что Justin.tv нафиг никому не сдался.

Краткий обзор и история компании

  • Justin.tv основана в 2007 и прошла yCombinaor
  • в 2011 решили запустить спин-офф со стримами для игроков - Twitch.tv
  • Неожиданно, круто пошло
  • 60% рекламного инвентаря продают по $35-40 CPM (премимальный инвентарь eSports)
  • 40% продают по $8-9 CPM
  • Продают через внешнего вендора CBS, в Twitch пока довольны денежными результатами, ибо CBS грамотно умеют продавать такой инвентарь как package большим брендам, хотя и допускают, что рано или поздно придется свою sales команду строить и самим продавать свой инвентарь
  • Рынок просмотров растет
  • 150 тыс. стримеров стримят охотно, несмотря на то, что надо заморочиться с железом и софтом для стримов (стоимостью $200-300, чтобы стримить с консоли)

Команда хорошая:

  • СЕО Emmett Shear, несмотря на то, что впервые рулит конторой (бывший СТО Justin.tv), вполне спокойный, уравновешенный, открытый перед командой и явный лидер
  • СОО - сильный операционист и явная протиположность СЕО (СЕО - стратег, СОО - хороший исполнитель), хорошо по финансам шарит, хотя допускаем, что придется потом CFO брать
  • CRO (Chief Revenue Officer) - присоединился в октябре 2011 в Twitch, классно рулит продажами, знает все инсайды рынка

Формат сделки

  • Раунд планируется на сумму $18M, из которых $13M инвестирует BVP
  • Pre-money оценка $53M
  • у BVP будет 18.3% ($13M/$71 post-money)
  • также у инвесторов будет 3x liquidation preference

А теперь подходим к главной теме статьи - сценариям:

Признайтесь в комментариях под постом в telegram, сходу понятна ли таблица, или сложно?

Поделитесь в комментариях, вам сходу понятно ли что тут написано?

Давайте разберем!

В верхней части ничего особенного, кроме двух вещей:

Pre-series B Preference = $6.9M. Что это такое? Это сколько ликпрефов висит после предыдущих раундов. Читать надо так: до раунда B другие инвесторы вложили уже $6.9M в компанию и у этих акций тоже есть Liquidation preference, которые надо учитывать при экзите.

Cap on Series B Participation = 3Х. Это значит, что инвесторы раунда B получат акции с liquidation preference 3X (вы можете подробнее почитать про это тут: https://uklad.vc/liquidation-preference/). Почему все-таки 3Х, а не стандартный 1Х? Понимая как этот рынок работает, скорее всего было так:

  • компания, с одной стороны, классная и быстро растет, обладая большим потенциалом
  • с другой стороны, скорее всего, даже $53M было завышенной оценкой в смысле EV/Rev (Enterprise Value $53M / revenue). Ну то есть там было выручек не 2-3Х, а 5-10-20Х в оценке.
  • чтобы скомпенсировать риски, в условиях того, что не факт, что компания за ярд экзитнет, фонды хоть какую-то возможность прибыли оставляют себе

Сценарии экзита

  • Exit value = почем продадут компанию
  • Exit date = ожидаемое время продажи (как они это прогнозируют я не понял)
  • Prob. = Probability = Вероятность такого исхода. Эту часть я тоже не понял откуда взяли, скорее всего, на основе опыта за десятилетия по индустрии и внутреннего скоринга компании и менеджмента у фонда
  • Gross Proceeds = сколько с такого экзита получит денег сам фонд BVP
  • Mult. = мультипликатор по сделке. Сколько иксов фонд сделает
  • IRR = Internal Return Rate. Доходность. Если коротко.

По мультипликатору все элементарно, делим Gross Proceeds на Investment Amount ($13M).

Почему Exit Value такой, как описан в сценариях - видите, есть projection у компании, и в соответствии со скоростью и результатам, оценку видят 3-5Х revenue.

Самое интересное - это как идет расчет Gross Proceeds, ведь как вы помните, у BVP есть 3х liquidation preference. Запомним, что всего инвестировано на раунде B $18M, и он считается последним раундом перед экзитом. У BVP 13/18=72.2% акций Preferred Series B (неважно, как они их по факту назвали, важно, что у них 72.2% акций типа Series B, у которых 3X ликпреф).

То есть фонд при успехе, должен участвовать при дербане первых 3Х с экзита, то есть $39M (а точнее pari passu участвовать в дележе первых $18M x 3 = $54M).

Начнем с конца, ведь там все проще:

Home Run.

18.3% * $1,250B = $228.75M. В таблице $229.9M - примерно одинаково (учтите, что в эксельке того аналитика все округлено, строго говоря, $13M/$71M = 18.309%, да и $1.250 это скорее всего красиво округленная $1,250,205, тогда сходится и получим $229.9M (я просто поделил $228.9 из таблицы на 18.309%).

Сходится.

Market Leader.

18.309% * $550M = $100,7M - сходится, и это также более, чем в 3Х раза выше, чем сумма $13M, инвестированная фондом.

Strong Growth.

18.309% * 240M = $43.9M - все еще выше 3Х, и совпадает с таблицей.

А далее начинается интересное:

Slow Growth.

Экзит за $75M.

18.309% * $75M = 13.73M. Хм, это значительно меньше, чем желаемые 3Х. Теперь включается режим liquidation preference. Вспоминаем, что преференция у инвесторов раунда B - на $54M. Вот они и дербанятся первыми.

$54M x 13/18 = $39M. Однако, в таблице пишут, что $22.5M. Так, хорошо, значит они у себя в термшите и SHA прописали какой-то свой флоу по очередности ликпрефа, который мне не удалось реверс-инжинирнуть. Пробовал из $54M убрать первые $6.9M чужих ликпрефов, но все равно не сходится. Стоит упомянуть, что хотя сама терминология ликпрефов в мире достаточно стандартизована, с одной стороны, с другой стороны фонды могут по разному прописать процедуру деления. Может быть, найдется подписчик в комментариях, который поймет, как в итоге был реализован алгоритм дербана? С меня мерч футболка, кто лучше проведет анализ :)

Самая рабочая на текущий момент у меня версия - написано, что Participation, значит может быть там Participating ликпреф, а не Non-participating? В этом случае убираем из суммы $75M инвестиции ($18M+$6.9M = $24.9M) и остается $50.1M. Эта сумма все равно меньше, чем $54M ликпреф пула, а значит ВСЮ сдачу инвесторы забирают себе и делят pari-passu (пропорционально долям всех инвесторов между собой). Раз они забирают себе $22.5М, имея долю 72.2% в Series B, то общий пул, который делят инвесторы раунда B = $31.25M, что составляет 62.4% от $50.1M, значит остальное идет инвесторам ранних раундов в размере $50.1-$31.25=$18.85M. Раз $22.5M забирает себе акционер на 18.309%, то несложная математика 5го класса выдает дробь:

$22.5M/18.309%=$18.85M/x ⇒ x = 15.34% - доля инвесторов ранних стадий. Вот самое рабочее обьяснение, почему $22.5M фонду в этом сценарии.

Погодите... хотя что-то маловато ранние инвесторы имеют к этой стадии.

А если все-таки Non-participation liquidation preference?

Предположим, что дербанят ($18M Round B + $6.9M Round A/Seed) x 3 = $74.7М (почти все). В этом случае:

  • $22.5M / (13/18) = $31.15 достается инвесторам раунда B
  • значит ранним инвесторам достается $43.55
  • аналогичная дробь $22.5M/18.309% = $43.55M/x ⇒ 35.44% у ранних инвесторов. Вот! Тогда у меня сходится в голове венчурная игра

Попробуем это применить в следующей стадии.

No growth

Экзит за $30M. Даже умножать не будем, сразу ясно, что снова ликпрефы и инвесторам точно достанется абсолютно все (раз в предыдущем примере досталось примерно все).

Попробуем реверс-инжинирнуть:

  • $13.9M у BVP
  • Значит $13.9 / (13/18) = $19.25M у инвесторов раунда B, а значит
  • $10.75M у ранних инвесторов
  • Аналогичная дробь из 5го класса: $13.9M/18.309% = $10.75M/x ⇒  14.16% доля инвесторов ранних стадий, что близко к 15.34% из одной из гипотез предыдущего примера.
Глазами предпринимателя: представьте, что и вы зарейзите в свою компанию такие деньги. Помните, что на больших ставках может так оказаться, что при плохом перформансе не получите денег при экзите.

Итого:

  • Series B получили долю примерно 25.35% ($18M/$71M), обратите внимание, четверть
  • мы реверс-инжинирнули, что скорее всего, после размытия, у инвесторов ранних стадии было 14-15% в Twitch, значит до входа Series B у них было примерно 18-20% в компании (ведь размылись на четверть)
  • мы примерно прикинули как посчитаны Gross Proceeds при "плохих" сценариях экзита Twitch с учетом Liquidation Preference
  • мы увидели, как основательно подходят аналитики крутых фондов к сценариям расчета доходности по сделке
  • расчет IRR проверять не будем, скучное это занятие, если в комментариях много людей попросят, сделаю
  • Если понравилось жми лайк, репостни друзьям или в соц. сети
  • в итоге все равно экзитнули за $970M Амазону 2 года спустя этой сделки, что намного быстрее, чем ожидалось, в общем молодцы

Понравилась статья? Спасибо всем, кто поддерживает канал, оформив подписку, или скидываясь мне на кофе сюда.

Subscribe to Венчур по Понятиям

Don’t miss out on the latest issues. Sign up now to get access to the library of members-only issues.
[email protected]
Subscribe